Газпром

• OCF vs Net Income: в прибыльные годы OCF стабильно превышает NI в 1,4-2x — прибыль подтверждается кэшем. В 2020 г. OCF/NI = 14,2x (прибыль минимальна, но OCF 1,9 трлн — операционный бизнес работает). В 2023 г. — убыток при положительном OCF (2,3 трлн) — убыток «бумажный», вызван обесценениями и списаниями.
• Разовые статьи: ключевой фактор — финансовые доходы/расходы. В 2022 г. финансовые доходы 2,4 трлн (преимущественно курсовые разницы) и финансовые расходы 2,3 трлн. Это волатильные, неденежные статьи. Операционная прибыль — более надёжный индикатор.
• Обесценения финансовых активов: 56 млрд (2021) → 433 млрд (2022) → 221 млрд (2023) → 207 млрд (2024). Крупные суммы связаны с проблемными дебиторами (европейские контрагенты, санкции).
• Оценка: среднее качество. OCF стабилен и надёжен. Но прибыль искажена курсовыми разницами, обесценениями и масштабными капитализированными процентами (305 млрд в 2023 г. — фактически финансовые расходы, спрятанные в стоимость ОС).

1. Отрицательный FCF два года подряд (2023: -126 млрд, 2024: -932 млрд). CAPEX 3,4 трлн превышает OCF 2,5 трлн. Инвестпрограмма финансируется долгом.

2. CAPEX растёт быстрее выручки. 2021: 1,9 трлн (19% от выручки) → 2024: 3,4 трлн (32% от выручки). Отдача от инвестиций под вопросом — «Сила Сибири-2» не согласована с Китаем, газопровод через Монголию в планах.

3. Дивиденды заморожены 2+ года. Формальная дивполитика (50% NI) не исполняется. Дивиденды за 2021, 2022 (год), 2023 — нулевые. Сигнал о приоритете инвестпрограммы и обслуживания долга над акционерами.

4. Капитализация процентов 305 млрд (2023). Реальные финансовые расходы выше, чем показано в P&L. Часть процентных платежей «прячется» в стоимости основных средств.

5. Рост рублёвых ставок с 7,5% (2021) до 17% (2023-2024). При доле рублёвого долга 46% (и растущей) стоимость обслуживания долга будет расти.

6. Обесценения финансовых активов: 207-433 млрд/год (2022-2024). Регулярные крупные списания дебиторки и финансовых вложений — свидетельство хронических проблем с контрагентами.

7. Санкции января 2025 г. Ряд организаций Группы включён в новый пакет санкций США. Аудитор (ФБК) отмечает риск снижения экспорта и увеличения сроков платежей.

• «Норд Стрим 2 АГ»: 100% акций в залоге у кредиторов. Актив де-факто потерян (трубопровод не работает), но обязательства по нему остаются.
• Бессрочные облигации: выпущены в 2020-2023 гг. на 1,4 млрд USD + 1,0 млрд EUR + рублёвые замещающие облигации. Учтены в капитале (не в долге), но Газпром начисляет купон (уменьшает нераспределённую прибыль). На 31.12.2024 — 733 млрд руб. в балансе как «бессрочные облигации» в составе капитала.
• Вознаграждение ключевого управленческого персонала: 4,8 млрд руб. (2024) и 3,9 млрд (2023). Суммы умеренные по сравнению с масштабом Группы. Программ акционирования менеджмента нет.
• Выкупленные акции: 29 млн шт. казначейских акций (стабильно с 2022). Байбэк-программ нет.
• Акции в обращении: 23 645 млн штук (из 23 674 млн выпущенных). Номинал 5 руб.
• Аудитор: ООО «Финансовые и бухгалтерские консультанты» (ФБК, бывший представитель сети PKF). Заключения — безоговорочные за все годы (2020-2024). Ключевые вопросы аудита: оценка выручки, обесценение ОС, оценка ожидаемых кредитных убытков по дебиторке.

Сильные стороны

• Монополия на газотранспортную систему РФ — незаменимый актив
• Стабильный OCF 1,9-3,0 трлн/год даже в кризисные годы
• Нефтяной бизнес (Газпром нефть) — стабильный генератор прибыли
• Крупнейшие в мире запасы природного газа
• Стратегическая значимость для государства — поддержка в случае кризиса

Слабые стороны

• Государственный контроль: интересы акционеров вторичны (социальная газификация, инвестпроекты без ясной окупаемости)
• Непредсказуемая дивидендная политика — дивиденды «то есть, то нет»
• Масштабный CAPEX с неочевидной отдачей (Сила Сибири-2 не согласована)
• Потеря европейского рынка — структурный, а не циклический шок
• Высокая доля FX-долга (54%) при рублёвой выручке
• Непрозрачность: компания раскрывает минимум информации сверх МСФО, нет операционных данных по объёмам/ценам в отчётности

Ключевые вопросы

• Будет ли построена «Сила Сибири-2»? Без неё замещение европейских объёмов невозможно.
• Когда вернутся дивиденды? При CAPEX 3,4 трлн и отрицательном FCF — не скоро.
• Как компания обслужит рублёвый долг при ставке 17%+?
• Какова реальная себестоимость газа для внутреннего рынка vs экспорта?
• Контролирует ли менеджмент CAPEX или программа «живёт своей жизнью»?

Сравнение с сектором

• Маржинальность: EBITDA маржа 26% (2024) — выше «Роснефти» (~20%), но ниже «НОВАТЭКа» (~55%). Волатильность маржи выше всех peers (от 8% до 32% за 4 года).
• Долговая нагрузка: Net Debt/EBITDA 1,75x — ниже «Роснефти» (~2x), выше «НОВАТЭКа» (~0,5x).
• Дивиденды: заморожены, в отличие от стабильных выплат у «Роснефти» и «НОВАТЭКа».
• Рост: выручка стагнирует (10,7 трлн в 2024 vs 10,2 трлн в 2021). Конкуренты растут быстрее.